《刑事审判参考》（2013年第6辑，总第95辑）
[第918号]王某1等内幕交易、泄露内幕信息案-对利好型内幕信息公开后继续持股未卖的，内幕交易的违法所得如何认定
节选裁判说理部分，仅为个人学习、研究，如有侵权，立即删除：
本案的争议焦点在于：被告人徐某2利用的系利好型内幕信息，但该信息在复牌后未兑现，徐某2选择继续持股并于复牌后陆续拋售，对其违法所得是以复牌日收盘价计算账面获利 150 万余元，还是以复牌日最低价计算账面获利90 万余元，控辩双方争议较大，需要予以厘清。
一、内幕交易犯罪的违法所得认定
证券、期货交易是一种高风险的投资行为，行为人获取内幕信息后买入证券、期货可能获取暴利，卖出证券、期货可能避免损失。鉴于此，2012 年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易解释》)第 10 条规定：内幕交易的违法所得，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。考虑到实际情况纷繁多变，解释未对违法所得的认定确立一个总的原则。
根据内幕信息对内幕交易的影响，可以将内幕信息分为利好型内幕信息和利空型内幕信息。以股票买卖为例，内幕信息知情人员进行内幕交易，其必然是在掌握利好信息时买入股票以谋取股票上涨的利益，也必然是在掌握利空信息时卖出股票以避免股票下跌的损失。
1. 利用利好型信息从事内幕交易的违法所得认定。
实践中，利好型内幕信息可能在复牌后兑现，也可能因为某种原因并未兑现，在这两种情况下对违法所得的认定需要区别对待
第一，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，因复牌后的获利均与利用内幕交易存在因果关系，故不论行为人是在复牌日还是复牌日之后拋售股票，一般应以行为人抛售股票后的实际获利认定为违法所得。比较典型的如刘某、陈某内幕交易案。{1}2009 年 2 月至 4 月间，南京市经委原主任刘某代表南京市经委参与中国电子科技集团第十四研究所与高淳县政府洽谈重组高淳陶瓷事宜， 在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，刘某将该信息告知其妻子陈某。刘、陈两人在内幕信息价格敏感期内，以出售所持其他股票、向他人借款 400 万元所得资金，并使用其家庭控制的股票账户，由陈通过网上委托交易方式先后买入 61 万余股高淳陶瓷股票，并于股票复牌后 3 个月内全部卖出，非法获利 749 万余元。法院最终以刘某、陈某拋售股票后的实际获利 749 万余元认定为违法所得，判决予以追缴。同时，以内幕交易罪判处刘某有期徒刑 5年，并处罚金 750 万元；判处陈某免予刑事处罚。此案中，刘某、陈某利用的内幕信息不仅是利好的信息，而且复牌后兑现了，由于复牌后的获利 749 万余元均与利用该内幕信息交易存在因果关系，故法院将复牌后 3 个月内拋售全部股票的实际获利均认定为违法所得。
第二，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，对已拋售的股票按照实际所得计算；如果没有拋售的，则应按照案发日的账面所得计算。
第三，对于利好型内幕信息在复牌后兑现的，如果行为人为了逃避处罚而故意低价卖亏股票的，应当按照抛售日的账面所得计算违法所得。如杨某内幕交易案。{2}杨某自 2010 年 5 月起担任漳泽电力独立董事，2011 年 3、4 月间从漳泽电力相关负责人处获悉该公司重大资产重组的内幕信息后，于 4 月 15 日拋售其妻尚某证券账户内的股票，筹集资金 1600 余万元，并以第三人李某名义开设证券账户。同年 4 月 18 日，杨某指使尚某将 1500 万元转入李某账户；同月19 日及 28 日，杨某在李某账户内共买入漳泽电力股票 268 万余股，成交金额合计 1499 万余元。同年 6 月 7 日，漳泽电力股票停牌；10 月 28 日，漳泽电力公告重大资产重组信息并复牌。经杨某与尚某商议后，由尚操作，于复牌当日以集合竞价方式低价拋售全部漳泽电力股票，亏损 82 万余元。该案中，被告人杨某不仅利用了利好的内幕信息从事交易，而且该信息在复牌后兑现了，尽管表面上杨某在复牌日拋售所有涉案股票没有违法所得，但实质上是以故意低价拋售造成亏损为名行逃避处罚为实，因此，不能认为杨某没有违法所得。否则， 内幕交易罪中以违法所得为基数判处罚金，因没有违法所得而象征性单处或并处罚金，难以从财产刑上有效惩治犯罪。根据《内幕交易解释》第 6 条、第 7 条的规定，获利或者避免损失数额并非内幕交易罪入罪或法定刑升格的唯一条件。本案中，即使被告人杨某没有违法所得，但仍然可能根据其涉内幕信息交易成交额 1499 万余元认定其构成内幕交易罪，且为情节特别严重。但根据刑法规定，对犯内幕交易罪的被告人可以单处罚金或者必须并处罚金，而罚金的数额以违法所得为基数，因此，对于故意低价拋售的，必须以账面获利认定违法所得，确保在财产刑上实现罪刑相当。根据前述观点，应以复牌日的账面所得认定为杨某内幕交易的违法所得。
第四，对于利好型内幕信息在复牌后未兑现的情况，有的选择在复牌后即拋售，有的选择在复牌后仍较长时间持股。对于在复牌后即拋售仍有获利的， 因复牌后的获利涉及利用内幕交易，故应以拋售后的实际获利认定违法所得， 实践中一般没有争议。但对于复牌后没有立即拋售而是继续持股的，这种情况下如何计算违法所得，存在两种不同意见。一种意见认为，应以复牌日的账面所得计算。另一种意见则认为，应以案发日的账面所得计算。笔者倾向于第一种意见。理由为：由于利好型内幕信息未兑现，往往不会对复牌后的股价产生直接影响，即后续的股价变化与内幕信息之间没有因果关系。在查处的内幕交易案件中，内幕信息主要为重大资产重组信息，故以资产重组的内幕信息为例。对于广大股民来说，停牌之前获知的信息是公司资产不重组，停牌时获知公司资产要重组，而后资产重组失败，复牌后广大股民得到的信息又是公司资产不重组。故一般认为，未兑现的利好内幕信息往往不会对复牌后的股价产生直接影响。行为人在复牌当日未拋售股票而选择继续持股，系基于对市场的判断而作出的选择，后续的获利或损失与内幕信息缺乏因果关系。因此，对于在复牌后仍较长时间持股的，以复牌当日的账目获利认定为违法所得较为合理。
第五，对于利用利好型内幕信息从事股票买卖，如果以账目的获利认定为违法所得，是以收盘价还是最低价或最高价，抑或最低价和最高价的平均价计算，由于没有相关明确规定，存在不同意见。实践中主要存在四种观点。第一种观点认为，应从有利于被告人角度以最低价计算账目获利。第二种观点认为， 收盘价是市场参与者们所共同认可的价格，应以收盘价计算账目获利。第三种观点认为，应借鉴其他类似案件存在不同价格时取平均值的方法，以最低价和最高价的平均价计算账目获利。第四种观点认为，应以最高价计算账目获利， 否则轻纵犯罪。
笔者倾向于第二种观点，即以收盘价计算账目获利。理由为：在证券市场中，收盘价是最重要的一个数据，是赚钱或赔钱的基准，是市场参与者们所共同认可的价格。最高价是大多数人认为好的卖出价格，最低价是大多数人认为好的买进价格，最高价和最低价是价格的两个极端。对复牌当日账目获利的认定，以最高价计算偏高，以最低价计算偏低，以收盘价计算较为合理。实践中， 一般只有存疑时才作有利于被告人的选择，而此时不存疑，且最低价是大多数人认为好的买进价格，从理性人角度，一般不可能在最低价时将股票拋售，除非是为了逃避处罚，故第一种观点难以成立。对于平均价计算法，一般是在“遇到销售金额或其他数额高、低不等难以具体查明时，取其平均数额予以认定”。而最高价和最低价是两种性质不同的价格，前者是大多数人认为好的卖出价格，后者是大多数人认为好的买进价格，显然不宜简单取两者的平均数。加之收盘价是市场参与者们所共同认可的价格，以收盘价计算具有内在的合理性， 而被告人在最低价时拋售不符合逻辑，期望在最高价时拋售又只是一种可能， 故以收盘价计算对被告人较为公平，第三种、第四种观点都不可取。
2. 利用利空型信息从事内幕交易的违法所得认定。
实践中，内幕父易不仅包括在利好型信息公开前买入股票等待获利，也包括在利空型信息公开前卖出股票规避损失。根据《内幕交易解释》第 10 条的规定，对于利用利空型内幕信息从事股票交易所避免的损失，就是内幕交易的违法所得。
值得注意的是，如果行为人在知悉利空型内幕信息之前即已持有股票，对于在内幕信息公开前尚未拋售的部分属于继续持有，不存在需要核定规避风险的利益，即不属于内幕交易的归责范围，不能作为违法所得认定。
二、关于本案被告人内幕交易违法所得的认定
本案中，被告人徐某2 2012 年 2 月 3 日从被告人王某1处获悉德赛电池股票即将因资产重组而停牌的内幕信息，于 2 月 20 日德赛电池公司发布《关于重大资产重组停牌公告》并正式停牌前连续买入德赛电池股票 62 万余股，3 月 26 日德赛电池公司发布《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司证券复牌公告》并于同日复牌。显然，徐某2从王某1处获悉的德赛电池公司资产重组信息属于利好型内幕信息，但在复牌日宣告重组失败，说明徐某2获悉的利好内幕信息在复牌后未兑现。徐某2在复牌后没有马上拋售，而是选择继续持股，并于 3个月后陆续拋售所有涉案股票，共获利 730 万余元。根据德赛电池股票价格变化情况，徐某2涉及利用内幕交易的股票在复牌日仍然有获利，且之后该股票价格呈上涨趋势，应将徐某2继续持股归于其对市场的判断而作出的选择，而复牌日的获利因与利用内幕交易存在因果关系，故本案中徐某2的违法所得应以复牌之日即 2012 年 3 月 26 日的账目获利认定为违法所得，而不能以实际获利的 730 万余元全部认定为违法所得。
其次，被告人徐某2利用内幕交易买入德赛电池股票 62 万余股，平均每股约 21.35 元。2012 年 3 月 26 日，德赛电池公司复牌当日最低价每股 22.80 元，最高价每股 23.94 元，收盘价每股 23.77 元。徐某2属于利用利好型内幕信息但该信息在复牌后未兑现，选择在复牌后仍较长时间持股的情况，故对其应以复牌日收盘价计算账目获利即 150 万余元，而非以复牌当日最低价计算账目获利 90 万余元。故一、二审法院认定被告人徐某2内幕交易犯罪的违法所得为 150 万余元，是正确的。
罗开卷(二审承办法官) (作者单位：上海市高级人民法院)
